朱民：金融危机十周年，我们面临的未知市场

感谢会议主办方的邀请，很高兴有这么一个机会跟大家交流。我的演讲题目是《危机10年：我们面临的未知市场》。2008年金融危机来，由于宽松的货币政策，整个金融市场真是发生了根本性、结构性的变化。

大家可以看到，雷曼十年前爆发的危机影响是很大的，它把全球股市拽入了危机，股市跌了50%的市值，26.5万亿。全球经济衰退，6700万人失业，对实体经济和金融业的影响巨大的。

十年以后，特别是由于宽松的货币政策，全球债务继续上升，这在以前是很难理解的。2008年的时候，全球债务也就是83万亿美元左右。但是到2017年的时候，已经达到140万亿，几乎要翻一翻，增长达到80%左右。如此重大的危机，如此大量债务上升，这个以前是很少发生的。当金融债务上升，融资不断上升，流动率宽广的股市当然不断上升新高。

我们以美国股市为例，2018年，美国股市的三大股指都达到历史的高潮。纳斯达克的科技股在2003年急剧上升后，导致急剧下跌——今天纳斯达克股市上升的速度、斜率和速度，远远超过2003年之前。与此同时，标普的斜率，道琼斯股值上升的规模和速度，都不可同日而语。

我们看股市不单是股指，还有估值。美国以前平均的股市估值都在17倍左右，今天的估值已经达到28倍。公司盈利推高股市，但是我们实际看到公司盈利和股市估值的缺口在不断扩大。这个缺口是什么？这个缺口就是流动性缺口，就是泡沫。

我们估计，2019年美国经济必须至少6.8达到7.4、7.5左右的增长速度才能维持现有的估值。明年美国经济速度会下跌，而且下跌速度比较大。要维持股市的估值，我觉得几乎不可能。股市的抛售是必然的现象。

与此同时，金融市场发生了非常深刻的结构性变化。银行变得更加健康，大家可以看到，总体银行的资产在2008年以后逐渐是在下降的，银行资本金是在逐渐上升的。所以银行的资本对资产的比率是在不断上升的，银行变得更健康了。

银行的流动性改善是一件好事。但是保险业的情况全面恶化。我们用资本回报率8为标准，整个经济已经不好了。美国经济危机以前低于8%，大概只有12%左右。今天，50%资本的回报率下降。日本几乎所有的保险业回报都低于8%，经营不利。为什么？原因很简单，我们越活越长，保险公司的敞口越来越大，利率水平如此之低，保险业现金收入是如此之低，所以保险业今天变得非常弱化。

市场发生另一个深刻的变化，就是融资结构发生根本的变化。1995年的时候，美国银行占整个银行总资产大概是5万亿美元，金融资产管理公司总资产只有2万亿美元，是20%左右。2017年的今天，金融市场管理和银行的金融资产都是达到16万亿美元左右，金融资产管理公司的增长极其迅猛，远远超过银行业的资产，融资的结构从银行走向金融资产管理公司，走向资本市场，走向债券，这是一个巨大的变化。这个变化更深刻的含义在于，它改变了整个世界流动性结构。

当银行在1995年主导金融体系的时候，当市场波动或者出现危机的时候是谁提供流动性？是银行。银行因为有长期的客户关系，因为有未来的期望，所以银行会给他的客户提供流动性。当金融资产管理公司占了主导的市场融资的时候，当市场波动的时候，他们第一个反应是什么？他们第一个反应是逃走。因为他们没有任何责任和文化向他的客户提供流动性。

这是我们对全球金融市场最为担心的一件事，流动性的提供做庄机制发生了根本的变化。影子银行继续上升。大家可以看到，影子银行占全球银行GDP的比重，2008年以后有所下降。影子银行被认为是2008年金融危机的一个主要的祸源，但是十年以后，影子银行没有缩小，反而继续扩大。

金融市场的集中度在大大增长，这又是一个很大的变化。我们发现世界上主导的几个大型资产管理公司，一家公司持有债券市场的比重高达40%，从20%到40%。一个公司占有如此高的市场份额，这在以前是几乎不可想象的。五家全世界最大的债券公司持有债券的比例，可以高达70%不同的水平，50%、60%。

高度集中性产生了很大的风险，市场波动的时候，五大金融资产管理公司，只要有一家公司走人，市场就崩盘了。历史给我们提供了一个很好的机会，2013年美国货币政策（英文）要放缓引起了全球金融市场波动，资金流回美国，发展中国家的利率、汇率下降，股市下降。我们看了一下五大资产管理公司没动的市场，市场基本上稳住了。五大公司，走了一个的公司，这个市场基本上垮掉了。

金融的高度集中性是我们有史以来从来没有看见过的现象，与此同时，外部的经常贸易（音47：07）在很大程度改善。2008年可以看到贸易失衡是很厉害的，这是美国的赤子，这是中国的盈余，整个的幅度都很大，占到全世界GDP的25%左右。所以2008年的危机，贸易失衡一直被认为是危机的一个很主要的原因。今天，贸易失衡大幅改善，美国还是很大债务（音47：33）中国的贸易盈余变的很小，估计未来几年，贸易失衡会逐渐改善，维持在全球GDP的一个百分点左右，这是一个好事。

但是全球资本账户的失衡急剧加大，大家可以看到2008年左右全球资本帐户的失衡，美国是资本进口国，中国是资本输出国，规模还是比较小，占GDP的12%、13%左右。在过去几年里，宽松的货币政策，资金大幅度跨境流动，所以在今天我们可以看到一直到今天2018年，整个规模美国的介质规模越来越大，延续到2022年这个规模都会不断在扩大。

这表明全球资金流动的规模和速度都在加强，这是金融风险特别重要的新的特色。与此同时，我们现在面临着低利率和低通胀膨胀率而流动性继续宽松，这是今天我们面临最令人困惑的一个实际情况。

美国的利率水平在危机以后为零，2015年底开始逐渐上升。但是因为低通货膨胀，真实利率长期为负，今天美国真实利率仍然为负。与此同时，从发达国家、发展中国家、新兴国家，利率都在往下走。很多事我们还是很难解释，老龄化是一个原因、科技发展是一个原因、需求的偏好改变是一个原因。

低通货膨胀，流动性仍然宽松。债务水平在升高，股市的价格在高位。利率水平为负，这个世界分成了“贪恋”和“恐惧”的两大阵营。很多人愿意继续冒险，这些继续冒险在过去18个月里面又继续赚了很多的钱。因为融资成本太低了，虽然股市高风险，但是还有增长的前景，所有人愿意冒险。

但是，美联储开始升息，市场开始变化。

美国利率水平从1929年危机以后逐渐下降到零，到1945年左右，经济恢复逐渐上升，通货膨胀上升，保罗·沃尔克为制止通货膨胀，1980年代把利率拉到了18.6的水平，以后逐渐下降，这是为零，现在开始上升。理解整个百年利率周期非常重要。

很多人都经常问我，利率水平今年会升几次？我说这个重要也不重要，更重要是利率水平今后只会上升不会下降，这是一个完整的周期变化。

所以，关于美联储升息的预期，大家可以看到，这是2017年预期，这是2018年春的预期，这是现在2018年秋的预期，都在上升。我前两个礼拜和美联储前主席耶伦有一个对话，我问他，美联储今年会升息几次？他说三到四次左右。

所以利率水平上升，美联储缩表，抽走流动性对市场的影响也很大。美联储利率水平上升当然引导美元走强。我们把一些有趣的东西放在一起。80年代利率水平上升，美元走高，与此同时发生了很多金融危机，比如拉美危机。后来美元再一次走强，又一次发生危机，这是亚洲金融危机。

美元走强为什么会有危机？因为美元走强会导致企业负债成本增加，会导致资金流回美国导致当地金融市场的波动。到现在为止，从2012年开始美元上升了32%，今年美元上升了9%，美元继续会走强，引起全球汇率的波动。

大家可以看到，阿根廷、土耳其汇率的下跌，巴西美元走强，包括一些发达国家利率变化，资本流出都会是很大的事情。所有这些东西加在一起，我们面对的是一个完全崭新的金融市场。

金融危机十年来，债务在上升，股市在上升，估值在上升，整个金融结构发生了根本的变化。银行健康、保险业变得更弱，流动性机制发生根本的变化，集中性提高。所有这些都是基于宏观上历时十年的低利率、低通胀的宏观环境。

现在变化开始了。这个变化一定会导致全球金融市场的又一次巨大波动。当整个金融债务的盘子变得越来越大，越来越深，这个波动一定会是比以前更大的波动，谢谢大家。

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